资本市场进入多事之秋 甲醇能否“逆流而上”？
A财新制造业PMI走低
6月底以来，中国央行连续通过MLF以及降准操作来释放流动性以缓解资金紧张局面，人民币贬值预期加大，国内大宗商品市场开启了强势上涨走势。但随着人民币快速贬值至7整数关口以及外围新兴市场货币连续崩盘迹象显现，中国央行启动逆周期调节因子。
8月下旬以来，人民币结束单边贬值趋势。9月，美联储加息预期进一步升温，为防止中美利差扩大，中国央行已经连续九个工作日不开展逆回购。如此一来，商品市场走牛的宏观基础不复存在。
另一方面，8月财新制造业PMI指数为50.6，创14个月新低，这意味着中国8月经济数据可能走弱，叠加美国可能将于本周对中国2000亿美元商品加征关税以及美联储9月加息时间点临近，宏观面对大宗商品市场的影响料进入负面情绪反馈阶段。
B新增产能陆续释放
从国内甲醇新增供应方面来看，2018年下半年仍有部分甲醇新装置投产，但大多配套下游一体化装置。如山西晋煤华昱100万吨/年甲醇装置已投产，下游烯烃装置待定；鲁西化工(000830,股吧)80万吨/年甲醇装置计划于10月投产；久泰能源和中安联合均为甲醇制烯烃(CTO)装置计划年底投产，其装置稳定运行后需要分别外采甲醇80万吨/年和40万吨/年。预计随着上述装置的陆续投产，今年甲醇的新增产能在580万吨左右，年度产能增速在6%，继续创下近几年的新低(2017年为7.3%，2016年为8%)。因此，至2018年年底国内甲醇供应将继续增长，但供应增量不大。
从存量装置供应来看，去年以来甲醇生产利润颇丰，对应甲醇装置生产负荷处在高位。二季度以来，甲醇装置检修较多，而随着前期检修装置的陆续重启，自8月开始甲醇装置检修恢复量一直大于新增检修量。9月，西北内陆等多套装置检修恢复至344万吨/年，而新增检修量在195万吨/年左右，甲醇装置开工率达到69.23%，处在今年以来的相对高位水平。
上半年甲醇装置检修偏多，我们预计煤制甲醇在下半年高利润情况下大面积集中检修概率较小。焦炉气装置方面，受制于环保因素重启有难度，尤其是苏北焦炉气装置重启力度小于预期；天然气装置方面，年末发生“气荒”的概率较大，届时恐怕仍将以保民用为主。考虑到焦炉气和天然气装置分别占甲醇生产比例的15%和12%，冬季甲醇供应仍将面临一定程度的收缩。综合甲醇新建产能投产和已有装置检修情况来看，预计下半年甲醇供应总体上呈现先松后紧的局面。
从库存来看，8月，甲醇港口库存从55万吨大涨至80万吨以上，主要是进口量增加，大型船只集中卸货，加之港口与内陆价差拉大后，贸易商从内陆扫货运往港口套利。尽管当前港口库存仍低于去年同期水平，但在期货盘面与内陆现货市场价差以及港口库存均处于年内高位水平背景下，甲醇1809合约交割压力显现，交割月合约以及现货价格有阶段性下行压力。
C内外盘价格倒挂收窄
年中，受到生物燃料需求较好以及多套装置运行不稳的共同影响，CFR东南亚价格从二季度末开始走强，整体维持在400美元/吨上方。7月开始，中国和东南亚两地进口价差持续扩大，最高达到55美元/吨，按照中国到东南亚套利运费30美元/吨左右计算，由中国转口至东南亚有利可图，所以转口量增加，进口到港货源供应持续偏紧，价格亦处在相对高位。目前甲醇CFR中国价格在400美元/吨左右，换算成人民币完全成本大约在3390元/吨，比江苏8月31日3330元/吨的价格要高出60元/吨，进口持续亏损已接近3个月，这是今年年中以来甲醇进口量持续偏低的主要原因。
7月，我国甲醇进口50.5万吨，较6月的45万吨增加5.5万吨。从目前的到港量来看，我们预计8月到港量有望接近70万吨，环比大幅增加。主要是因为新西兰检修装置重启；伊朗受制于美国制裁，加大对中国出口。伊朗甲醇和新西兰甲醇到港比较集中，且经过8月期现货价格的大幅拉涨，投机进口需求释放。甲醇进口环比增加有助于缓解港口货源的供应紧张预期，我们通过观察纸货市场也可以发现，其Back结构可能将慢慢转为Contango结构，说明近月货源紧张状况有所缓解。
但从更长周期来看，伊朗供应能否持续增加受美国对其制裁的地缘政治因素影响较大；南美装置仍有检修，供应增量估计要到四季度末才能体现；印尼装置10月有检修计划；马来西亚石油公司的甲醇装置计划重启。以上新增供应会优先释放到东南亚这一市场溢价区域，故出口到中国的增量不会很多。纸货整体升水现货也表明港口市场对进口量增加的预期不高，因此甲醇进口量8—9月有边际增加的可能性，但对四季度进口增量不宜过分期待。
D下游需求弱于往年
目前甲醇价格处在近年高位，生产利润较好，分原料来看，天然气制甲醇利润最低，大约为1000元/吨。煤炭价格有所上涨，但西北煤制甲醇利润依然维持在1100元/吨，甲醇生产利润率达到30%。下游利润情况则各不相同，占比较大的传统下游市场，甲醛和二甲醚的利润均较低，基本徘徊于盈亏平衡线边缘。不过，受季节性影响，当前甲醛开工率有所上升，而二甲醚产业过剩局面没有改观，开工常年维持在低位。利润最高的是醋酸，由于国外装置检修，国内出口大增，江苏醋酸最高飙涨至5500元/吨，目前虽有回落但旧维持在1000元/吨以上。今年醋酸行业供应紧张，对甲醇的需求较好。
新型下游市场，近期烯烃补涨，使得甲醇最大下游MTO利润有所修复。按PP粒料与甲醇1∶3计算，目前两者价差在100元/吨左右，较近两年高点800元/吨附近明显偏低。实际上，MTO装置可以产出多样副产品，有MMA、EO、EVA等高附加值产品，它们的生产利润仍然维持在历史中高位水平。不过部分沿海MTO厂商产品单一，经营确实较为困难，前期阳煤恒通降负，青海盐湖延后重启，大唐国际持续外销甲醇，市场对于MTO利润上涨的期望暂时不高。所以，单纯按照甲醇制PP的利润水平来确定甲醇价格高点，准确性就大大降低了。等到MTO工厂的综合利润下滑至历史较低位置，下游企业大面积降负关停，此时甲醇顶部的确定性较大。
总体上，今年甲醇下游加权开工率明显低于去年同期水平，MTO工厂的盈利和开工情况决定了甲醇短期的价格走向，甲醇市场有调整压力，但降价幅度不大。
E甲醇年末仍将强势
从政策上看，蓝天保卫战是党的十九大作出的重大决策部署。国务院7月初印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出了具体的方针和要求，制定了未来三年的环保路线图。而清洁取暖是打赢蓝天保卫战的重要一环，这其中就有煤改气工程。由于我国天然气资源紧缺，去年部分地区盲目扩大煤改气实施规模，前期统筹协调工作不到位，一度使得年末民用天然气十分紧缺。
2018年以来，据国家统计局数据，1—7月，天然气产量905亿立方米，同比增长5.5%；进口天然气4943万吨，同比增长34.3%。按1吨天然气1390立方米计，今年前7个月天然气供应量为1592亿立方米，预计全年供应量大致为2729亿立方米，比2017年2407亿立方米的供应量多出300亿立方米。从需求来看，由于煤改气的继续执行以及工业用气的增加，按照2017年消费量2373亿立方米，增速15.3%计算，今年消费量在2736亿立方米，供应仍将偏紧。另外，即使今年天然气供应加大，但仍以“压非保民”为主，即只要是居民用气，无论是合同内还是合同外，都要无条件优先予以保障。因此，年末只要受到消息影响，甲醇盘面肯定会炒作工业“气荒”。
甲醇年末上涨的季节性规律除了“气荒”因素外，也有分析认为海外生物柴油对甲醇的需求增长拉动了东南亚甲醇价格，从而带动中国甲醇价格上涨。我们研究发现，目前欧盟是世界上生物柴油的主要消费地区，由于欧盟对废气排放有着严格的削减目标，生物柴油的二氧化碳排放量比矿物柴油的二氧化碳排放量少50%，这加大了欧盟从东南亚进口生物柴油的力度，并带动东南亚生产柴油的甲醇原料价格。同时，在冬季甲醇的醇醚燃料需求也将得到明显释放。因此，在11月天然气或者焦炉气限产以及冬季醇醚燃料需求释放引发的供应收紧背景下，甲醇价格仍有望维持季节性强势特征。
总体来看，9月初美国针对中国2000亿美元商品加征关税预期可能会加大市场的不确定性，同时中国8月经济数据或边际走弱，外加美联储9月加息对市场情绪的影响，资本市场恐进入多事之秋，从而对包括甲醇在内的工业品走势形成负面冲击。另一方面，甲醇短周期进入国内装置检修重启以及进口量增加的供应增长阶段，而需求端显示阶段性增长乏力，港口库存累积，甲醇价格恐阶段性筑顶回落。中期来看，在天然气或者焦炉气限产以及冬季醇醚燃料需求释放引起的供应收紧背景下，甲醇价格仍有望维持季节性强势。
